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从科创板看A股资本市场的制度突破与创新(上)|信实观点•公司证券法律事务部

发布于: 2019-03-11 10:41:25     作者: 福建联合信实律师事务所

作者:张光辉

来源:信实公司证券法律事务部


 

导语


近期,国内A股资本市场最引人关注的莫过于科创板的横空出世。对于渴望登陆资本市场、但屡被卡在现行A股严苛的门槛而上市无望的科技创新型企业而言,科创板无异于就是那个脚踩七彩祥云前来盛情迎接的盖世英雄意中人,由此打开了企业借助资本市场融资加速发展做大做强的金光大道。那么,科创板到底有什么制度突破,有何创新,能引起如此广泛的关注?对未来A股资本市场的改革发展有何示范效应?本文将结合相关上市制度规则的比较和研究,就科创板在制度上的主要突破和创新进行归纳和评析。

 

2018年115日,习近平主席在首届中国国际进口博览会宣布,将在上市证券交易所设立科创板并试点注册制。2019118日,中国证券监督管理委员会(下称“证监会”)发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。201932日,科创板首版规则体系正式发布实施,该版规则体系由“2+6”制度规则组成,即包括证监会制定并发布的两项部门规章:《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》与《科创板上市公司持续监督管理办法(试行)》;以及上海证券交易所(下称“上交所”)制定并发布的六项配套业务规则,分别是《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》、《上海证券交易所科创板股票发行承销实施办法》、《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》、《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》、《上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则》。由此,科创板正式宣告开闸。

 

2019年34日,上交所又发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》及《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》,37日,上交所发布《关于证券公司开通客户科创板股票交易权限的答记者问》,上述新规及答问,进一步明确了科创板企业上市推荐工作和审核规范以及交易权限开通规则,把科创板的正式实施再向前推进一步。

 

科创板,肩负着为中国资本市场实施“注册制”进行试点探索之重托,同时也承担着通过资本市场协助促进中国科技产业做大做强的大任,尤其结合当前美中贸易战和美国对中国实施科技限制战略的大背景下,更凸显科创板重担在肩,可谓意义重大!故从孕育和出世伊始,其就承载着各方的热切期许和高度关注。

 

综观科创板规则,相较于A股的主板中小板及创业板,科创板在制度设计上以“注册制”试点为导向,吸收了不少国外发达成熟资本市场的先进经验,更加接近市场化和国际化,可谓我国资本市场制度建设的重大突破和创新,具体主要有如下创新和突破:

 

一、定向精准服务科创型企业

 

科创板,顾名思义,就是专项给科技创新型企业提供上市融资服务的发行交易的专业化市场。这个定位区别是科创板独立于主板中小板和创业板的一个主要区别。科创板规则要求,在科创板上市的公司应当符合科创板定位,即面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。科创板优先支持具有如下内涵的科创企业:“符合国家战略,拥有关键核心技术,科技创新能力突出,主要依靠核心技术开展生产经营,具有稳定的商业模式,市场认可度高,社会形象良好,具有较强成长性的企业。”

 

从上述定位来看,科创板的对标市场应是美国纳斯达克(NASDAQ),是中国版纳斯达克。它与深交所创业板是互补与竞合关系,创业板上市对象主要是普通创新企业,市值偏中小型;科创板上市对象则主要是高端创新企业,市值偏大中型,二者在市场定位上是互补的,但有交集、有重叠,有竞争。相比之下,创业板最大的短板是尚未推行注册制,包容性不足。

 

根据科创板《推荐指引》的要求,下列领域的企业应优先推荐、重点推荐及不得推荐到科创板上市:

 

优先推荐上市

1

符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业

2

新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业

3

互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业

重点推荐上市

1

新一代信息技术领域

半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等

2

高端装备领域

智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等

3

新材料领域

先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等

4

新能源领域

先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等

5

节能环保领域

高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技术服务等

6

生物医药领域

生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等

7

符合科创板定位的其他领域。

不得推荐上市

1

国家产业政策明确抑制行业的企业

2

危害国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全的企业

 

二、红筹企业可在科创板上市

 

此次科创板的一大制度突破创新,就是允许红筹架构企业发行股票或存托凭证并在科创板上市,同时进一步降低了可以在科创板上市的未上市红筹企业的市值要求(即最低预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元,或者预计市值不低于人民币 100 亿元)。

 

科创板规定,符合国办发﹝201821号《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》相关规定的红筹企业,可以申请发行股票或存托凭证(CDR)并在科创板上市。

 

之前存在VIE架构(协议控制)的公司或者曾经在海外上市的红筹企业回归A股资本市场,往往需要耗费大量资金和时间去拆除VIE完成股权结构的调整,而在科创板出台后,上述企业只要遵守科创板相关规则对VIE特别披露的要求,即可无需办理之前的繁琐复杂的股权结构调整工作而在科创板顺利上市。

 

科创板规则还进一步对红筹企业的治理架构、信息披露的形式要求、代表及渠道、VIE特别披露事项、存托凭证托管、境内外事项协调、法律适用等做出了细化规定。

 

上述规定,将使红筹企业在国内上市打开合法通道,包括之前以红筹方式在境外上市的中国优质企业打开回归国内资本市场道路,比如阿里巴巴、腾讯、京东等,其回归可为经营发展获得更多的融资支持,也为国内投资者分享优质公司的经营成长提供了一个很好的投资市场和平台。

 

三、更加宽松的发行及上市门槛

 

关于发行上市条件,科创板最大的一个突破就是取消了对业绩盈利的硬性要求,强调市值和营收,淡化盈利指标要求,确定了以市值为核心,综合考虑企业的实际经营情况,并在此基础上制定多样化的上市标准,为符合科创条件的企业在未盈利的情况下也提供了上市通道。

 

目前的主板、中小板或者创业板,都规定拟上市公司必须达到至少连续2年业绩盈利的要求(其中主板和中小板必须连续3年盈利)。科创板首次打破现行AIPO标准“必须盈利”的法则,强调市值与营收高成长对创新企业的重要性,允许“高”科技亏损企业上市。这既是A股市场提升IPO包容性的重大改革,更是中国资本市场迎合新经济时代创新企业发展要求的重大变革。

 

科创板分别设立了三类企业的首发上市标准:即普通股权结构(同股同权)、特殊股权结构(同股不同权)及红筹企业(未在境外上市)。具体如下表:

 

企业类别

上市标准(符合一个即可上市)

第一类企业

普通股权结构企业

1

预计市值不低于人民币10亿元,最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元。

或者预计市值不低于人民币 10 亿元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元。

2

预计市值不低于人民币15亿元。

最近一年营业收入不低于人民币2亿元。

且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%

3

预计市值不低于人民币20亿元。

最近一年营业收入不低于人民币3亿元。

且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。

4

预计市值不低于人民币30亿元。

且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。

5

预计市值不低于人民币40亿元。

主要业务或产品需经国家有关部门批准,市场空间大,目前已取得阶段性成果。

医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

第二类企业

特殊股权结构企业

1

预计市值不低于人民币100亿元。

2

预计市值不低于人民币50亿元。

且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

第三类企业

尚未在境外上市的红筹企业

1

预计市值不低于人民币100亿元。

2

预计市值不低于人民币50亿元。

且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

 

按照上述条件,拟上市的科创企业就算还在亏损,也可以申请上市,如此制度设计,是考虑到科技创新企业往往在创业或发展前期需要更多和持续的资金投入和支持,往往需要一定阶段的持续“烧银子”才会迎来盈利和发展做强,故通过放低上市前的盈利要求,帮助科技创新企业在发展关键时期取得资本市场支持,为科技创新企业在境内提供直接融资的有效选择,必将有效扶持促进科创企业的发展。

 

此外,对通过有限责任公司整体变更为股份公司的发行人,在整体变更时存在未弥补亏损的,科创企业只要以不高于账面净资产金额折股,持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算,发行人可以在完成整体变更的工商登记注册后提交发行上市申请文件,不受运行36个月的限制。而申报主板、中小板、创业板的非试点创新企业,如整体变更时存在未弥补亏损的,则在审核时需运行满36个月。这个新制度也体现了对科创企业的上市门槛的放宽和融资扶持。

 

四、允许同股不同权

 

科创板在上市公司的治理结构上吸收了目前国外成熟资本市场的做法,引进了“特别表决权”制度,科创板规则称之为“表决权差异安排”,即通称的“同股不同权”。

 

科创板规定,“表决权差异安排指发行人按照《中华人民共和国公司法》第131条的规定,在一般规定的普通股份之外,发行拥有特别表决权的股份。每一特别表决权的股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量,其他股东权利与普通股份相同。”

 

该制度属于企业治理结构上的一种特设安排,特别表决权股份通常为企业创始人或创始团队持有,目的是为了维持创始人及团队在企业多轮融资后通过表决权的差异化安排以少数的股权获得相对更多的控制权。这种制度设计跟科创型企业的特点有关,因为这类企业的创始人及团队对企业的发展相较于其他行业有着更重要的决定性和重要性,甚至不少企业的核心竞争力就在于创始人及团队,因此其他投资者以牺牲让渡一定程度的表决权来换取创始人及团队的稳定性和对企业的控制力,也可算是一种多赢的选择,在资本市场上存在一定的合理性,故国外不少成熟市场(如美国的纳斯达克市场)允许此种特殊制度安排的存在。以前阿里巴巴就是因为香港股市不接受这种特别表决权制度安排而最终选择纳斯达克上市,香港证监局后来吸取教训修改规则接受了该制度,才引来了同样存在特别表决权制度的小米最终选择在香港上市。

 

A股的主板中小板及创业板是不允许同股不同权的,此次科创板大胆吸收其他成熟市场的先进经验并引进特别表决权制度,可谓国内资本市场的一大重大制度突破和创新,随着科创板的试点和实践经验的不断积累,将来该制度有望在主板中小板或创业板得以采纳和发展。

 

应当看到,特别表决权制度有其特殊的合理性和优越性,但在股东的公平性上也有一定的缺陷,因此科创板规则在制度设计上,也设置了一些限制和特殊安排,如:

 

1、 安排时点:只允许上市之前安排。

 

2、 市值要求:预计上市市值不低于人民币100亿元或者预计市值不低于人民币50亿元且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

 

3、 持有特别表决权股份的股东资格:股东应当为对上市公司有重大贡献,并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体;股东持股当达到公司全部有表决权股份 10%以上。

 

4、 表决权差异限制:每份特别表决权股份的表决权数量应当相同,且不得超过每份普通股份的表决权数量的 10 倍。除公司章程规定的表决权差异外,普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利应当完全相同。

 

5、 特别表决权股份比例上市后不得提高:上市后,除同比例配股、转增股本情形外,不得在境内外发行特别表决权股份,不得提高特别表决权比例。因股份回购等原因,可能导致特别表决权比例提高的,应当同时采取将相应数量特别表决权股份转换为普通股份等措施,保证特别表决权比例不高于原有水平。

 

6、 普通表决权比例最低保证:上市公司应当保证普通表决权比例不低于 10%

 

7、 特别表决权股份不得上市交易;特别表决权股份不得在二级市场进行交易,但可以按照上交所有关规定进行转让。

 

8、 日落条款。特别表决权股份和普通表决权股份的永久转换:出现下列情形之一的,特别表决权股份应当按照 1:1 的比例转换为普通股份:

1)持有特别表决权股份的股东不再符合规定的资格和最低持股要求,或者丧失相应履职能力、离任、死亡;

2)实际持有特别表决权股份的股东失去对相关持股主体的实际控制;

3)持有特别表决权股份的股东向他人转让所持有的特别表决权股份,或者将特别表决权股份的表决权委托他人行使;

4)公司的控制权发生变更。

 

除了上述特别要求和限制,科创板规则同时在信息披露上对特别表决权也规定了特别的要求,以防止特别表决权制度被滥用而损害普通股股东的合法权益。

 

五、发行上市实施“注册制”

 

与现行A股发行上市实施的“核准制”不同,科创板试点实施“注册制”,即科创板上市公司的股票发行及上市不再像以前向证监会报送申请材料并由证监会核准,而是由上海证券交易所负责审核,中国证监会负责发行注册;中国证监会负责对上交所审核工作的监督,并强化新股发行上市事前事中事后全过程监管。

 

注册制下的上市申请程序比“核准制“”更加简化,具体如下:

1、 上交所设立独立的审核部门和科创板科技创新咨询委员会以及上市委员会,负责审核和决定发行上市申请。

 

2、 证监会收到上交所报送的审核意见、发行人注册申请文件及县官审核资料后,履行发行注册程序;认为上交所对影响发行条件的重大事项位于关注或者上交所的审核意见依据明显不充分的,可以退回上交所补充审核,上交所相应进行补充审核后重新提交证监会报送审核意见及相关资料。

 

3、 证监会做出注册决定后,仍可因重大期后事项对不再符合发行条件的发行人给予撤销注册决定。

 

审核期限也比“核准制”缩短不少:近两年来A股市场IPO审核周期已从过去的3年缩短为1年,科创板则再将IPO审核周期大幅缩短为4个月内(即受理决定5个工作日,上交所审核+3个月,证监会注册决定+20个工作日内)。具体如下:

 

1、发行人申请首次公开发行股票并在科创板上市,应当按照中国证监会有关规定制作注册申请文件,由保荐人保荐并向交易所申报。交易所收到注册申请文件后,5 个工作日内做出是否受理的决定。

 

2、交易所应当自受理注册申请文件之日起3个月内形成审核意见。

 

3、交易所按照规定的条件和程序,做出同意或者不同意发行人股票公开发行并上市的审核意见。同意发行人股票公开发行并上市的,将审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会履行发行注册程序。不同意发行人股票公开发行并上市的,做出终止发行上市审核决定。

 

4、中国证监会在20 个工作日内对发行人的注册申请做出同意注册或者不予注册的决定。在IPO审核上,证监会根据“负面清单”拥有一票否决权。

 

交易所因不同意发行人股票公开发行并上市,做出终止发行上市审核决定,或者中国证监会做出不予注册决定的,自决定做出之日起6 个月后,发行人可以再次提出公开发行股票并上市申请。

 

中国证监会同意注册的决定自做出之日起1年内有效,发行人应当在注册决定有效期内发行股票,发行时点由发行人自主选择。

 

核准制下的股票申请上市须经过证监会核准,且要求主承销商对发行人进行一年的辅导后,再向证监会申请发行股票。而注册制下,未要求前期改制辅导和验收,流程及审核时间也大幅缩短,更加便利科创企业上市融资。 

 

总之,尽管科创板的注册制仍反映了证监会的强监管和实质审核权力,并非弱化行政权力的影响,其市场化程度、效率、公正性和监管质量有待检验;但技术层面侧重转由交易所进行发行上市审核,而证监会工作重点转移到监管监督(负责注册环节,重在事中、特别是事后监督以及拥有否决权),特别是结合充分和及时的信息披露要求,中国式注册制也还是值得期许的。

 

科创板的推出,标志着中国证券市场股票发行从核准制向注册制的过渡,已经正式开始。科创板注册制推行成功之后,应该会全面复制到主板、中小板和创业板。

 

六、股票交易机制与国际接轨

 

科创板在股票二级市场交易制度上也作了不少突破和创新,更加与国际成熟股票市场的交易制度接轨,主要体现在如下几方面:

 

1、 设立更严格的投资者适当性管理制度。个人投资者参与科创板股票交易,必须同时满足两个条件:

(1)申请权限开通前 20 个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币 50 万元(不包括该投资者通过融资融券融入的资金和证券)

(2)参与证券交易 24 个月以上。这是因为科创板允许未盈利创新企业上市,再加上创新企业不以净资产规模及历史盈利水平进行估值,估值与投资风险将增大,为了隔离风险、保护投资者,故设置更严格的投资者适当性条件,有其合理性和必要性。

 

2、 交易方式。投资者参与科创板股票交易的方式,除了跟现行A股相同的竞价交易、大宗交易方式外,还增加了一种“盘后固定价格交易”,即在收盘集合竞价结束后,交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合,并以当日收盘价成交的交易方式,交易时间将延长半小时,即每个交易日的15:0515:30

 

3、 股票单笔买卖申报的最小和最大数量有限制。与现行A股不同,科创板股票单笔买卖申报最小数量从原来的100股增加到200股。科创板交易通过限价申报买卖科创板股票的,单笔申报数量应当不小于 200 股,且不超过 10 万股;通过市价申报买卖的,单笔申报数量应当不小于 200 股,且不超过 5 万股。卖出时,余额不足200 股的部分,应当一次性申报卖出。

 

4、 涨跌幅限制放宽。科创板首次公开发行上市的股票,上市后的前 5 个交易日不设价格涨跌幅限制,第6个交易日开始股票的涨跌幅限制放宽至20%,比现行A股涨跌幅限制扩大了一倍。这是为了充分发挥专业机构投资者在定价中的作用,提高价格发现效率,也可以保持二级市场相对的活力与效率;同时,机构或大户做庄的成本与风险将会被数倍放大。但是,国外成熟资本市场基本多采取无涨跌幅限制,科创板在此制度上仍然略显保守,稍显遗憾,这可能是考虑到中国资本市场仍然未臻成熟,吸取了以前一步到位导致市场出现大幅波动的教训,在试点阶段还是稳妥推进为宜;将来随着制度及市场成熟,不排除将进一步放宽涨跌幅限制直至全部取消。

 

5、 回转交易机制仍实行T+1。科创板没有全面引进国际成熟资本市场的T+0回转交易机制,这是一个很大的缺憾,可能是考虑到目前中国资本市场仍然处于不太成熟阶段,如果过早实行T+0,可能会加大普通投资者的交易风险和投资亏损,吸取以往经验教训,故目前阶段按照稳妥起步、循序渐进的原则,仍采取相对保守措施。如果科创板试点成熟后,将来科创板包括A股市场仍有望全面实施T+0

 

七、发行承销机制进一步市场化

 

科创板在发行承销机制更加市场化,制度突破创新有如下亮点:

 

1、市场化的询价定价方式。取消了直接定价方式,面向专业机构投资者询价定价,全面采用市场化的询价定价方式。将首次公开发行询价对象限定在证券公司、基金管理公司等七类专业机构投资者,并允许这些机构为其管理的不同配售对象填报不超过3档的拟申购价格。定价完成后,如发行人总市值无法满足其在招股说明书中明确选择的市值与财务指标上市标准,将中止发行。这与国际成熟资本市场的发行上市规定基本相一致。

 

2、新的战略配售和员工配售机制。降低向战略投资者配售条件要求,引入发行人高管与核心员工认购安排,同时,允许保荐机构关联机构参与战略配售。

新的引入战略投资者的条件:首次公开发行股票数量在1亿股以上的,或者首次公开发行股票数量不足1亿股,且战略投资者获得配售股票总量不超过本次公开发行股票数量20%的,可以向战略投资者配售。战略投资者不参与网下询价,且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月,持有期自本次公开发行的股票上市之日起计算。

同时,允许发行人高管与员工通过专项资产管理计划,参与本次发行战略配售。

 

3、允许券商跟投。发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司,参与本次发行战略配售,并设置一定的锁定期。同时,明确路演推介时主承销商的证券分析师应出具投资价值研究报告,承销股票的证券公司应当向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取经纪佣金,并为主承销商自主选择询价对象、培养长期优质客户留有制度空间。允许保荐券商跟投,是A股资本市场的一个创新和突破,此举将保荐券商的利益与被保荐的上市公司捆绑在一起,将有助于提高保荐券商的责任心和勤勉尽责的精神,促使券商以更负责的态度为科创板推荐更好的企业上市。

 

4、绿鞋机制。允许科创板发行人和主承销商普<