作者：张光辉

来源：信实特资团队

债转股，是指发生在债权人与债务人之间的债权转换为股权的行为。根据主导者不同，可分为政策性债转股和商业性（市场化）债转股两大类型。我国的第一轮债转股从1999年到2016年9月，实施以政府主导的政策性债转股，侧重点在化解国有大行不良资产风险；第二轮从2016年10月至今，侧重点转移到了降低企业负债率上，强调以市场化的手段实施债转股。

所谓市场化债转股，又称商业性债转股，指债权人与债务人通过自主平等协商，按市场化原则将债权人对债务人的债权转换为债权人对债务人的股权，债权人与债务人之间的债务关系随之消灭，由原来的债权债务关系转变为持股与被持股的股权关系，由原来的还本付息转变为按股分红。

债转股一方面可以降低企业部门的杠杆率，为有潜力的负债企业赢得发展时间；另一方面可以降低银行的不良贷款率，缓解银行压力。相对于破产清算，债转股是一种更易形成各方共赢的方式，因此在债务重整或不良资产处置中，市场化债转股逐渐成为一种重要的处置方式。截止2019年4月末，全国共实施债转股项目367个，签约金额2.3万亿元，落地金额9095亿元。[1]

目前市场化债转股已逐步发展出多种实施模式。根据处置债权和转股的先后顺序，可分为“收债转股”和“发股还债”两种模式；根据债权转换成股权类型的不同，可分为债转“普通股”和“优先股”两种模式；根据实施方案的复杂性，可分为“股债结合”的综合性方案和单一性转股方案。下文就目前比较常见的一些实施模式进行解析：

Part 1  “收债转股”模式

“收债转股”指先承接债权再将债权转为股权。即债权银行通过向债转股实施机构转让债权，再由实施机构将债权转为债转股对象企业的股权，债权转让价格由双方按市场化原则自主协商确定。债转股实施机构目前主要包括金融资产管理公司、金融资产投资公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、私募股权投资基金等。具体交易结构如下图：

该模式往往需要债权银行先将债权折价出售给债转股实施机构，对债权人的资产权益有减值影响，加上债权人之间的沟通成本、交易成本较高、协商谈判实施流程较为复杂和冗长，债权银行和实施机构的积极性不高，故该模式在目前并不太受青睐，实施案例不多；主要是发生在第一轮政策性债转股时，如四大资产管理公司在对口承接四家国有大型商业银行的不良贷款中实施债转股时较多采用。值得注意的是，发改财金〔2018〕152号文指出：“鼓励以收债转股模式开展市场化债转股。”，随着相关鼓励政策的出台，因此该模式有望在后续市场化债转股工作中得到进一步关注。

Part 2  “发股还债”模式

“发股还债”指债转股实施机构先以股权投资的形式给债转股对象企业增资扩股，对象企业再以该笔增资注资偿还银行债务，实施机构持有的股权在对象企业经营改善后或日后上市再寻机退出。转股的股权既可普通股，也可优先股（注：因优先股有其特殊性，本文专门在第三节专章分析，本节探讨的债转股的股权仅指普通股）。目前该模式中比较有代表性的是并表基金模式，即由债转股实施主体（一般为商业银行）、债转股对象企业和其他（社会）资金三方共同发起设立有限合伙基金，由基金入股企业，通过合伙协议将基金并入少数股东权益，用于偿还债务，降低企业资产负债率。具体交易结构如下图：

该模式在实施过程中，应在市场化债转股协议中明确偿还的具体债务，并在资金到位后及时偿还债务。在签署债转股协议时，还应明确约定股权投资资金用途为偿还现有债务。

相较于“收债还股”模式，发股还债模式具有三个优点：

1、一般不涉及银行债权的折价问题。该模式下实施机构通常选择正常类或关注类贷款，银行债权按照账面价值全部转换为股权，对象企业新增的资本金按照1∶1的比例全额偿还银行贷款，不但可减少道德风险和操作风险，也能促进各方推进转股工作的积极性。

2、有利于市场化募集资金，发起设立有限合伙基金的模式可以针对不同风险和回报水平，对不同类型的投资者加以隔离和区分，更易吸引各种风险偏好不同的投资者参与债转股。

3、增强了操作便利性，减少了众多债权人集体协商谈判折价条款等环节，也有利于促进银行交叉实施债转股。

该模式在市场化债转股中比较受各方青睐，成为目前的主流模式。如2018年东方园林与农银金融资产投资有限公司的债转股就采用了此模式。

在实施发股还债模式时，应注意其中可能涉及的“明股实债”的法律风险。所谓“明股实债”，也称为“阶段性股权让渡”，即该项目融资虽然表现为股权，但通过交易结构的设计，比如约定企业达到一定条件转股或者设定一定的回购条款，将股权投资实质转化为有固定回报的债权关系。这种模式有利于对投资资金的高回报率和短回收期的要求，因此在实施“发股还债”时，实施机构或战略投资人会有较大的利益驱动和实施意愿，在具体的方案中设定“明股实债”的安排，但“明股实债”由于到底是股权还是债权，目前在法律性质和效力尚存在争议性，各地法院对此的判决目前也观点不一，在认定上存在一定的法律风险。

2017年以前推行的政策性债转股项目多采用这种不规范的操作，虽然短时间降低了企业的资产负债率，但实际上却增加了企业的财务成本，进一步掩盖了风险，甚至对企业股东、地方政府造成一定的或有债务风险。因此，有关监管部门对这种模式带来的隐性风险非常关注，如证监会并不因市场化债转股已得到其他部门的批复认可而豁免，2018年的重组案例所涉及的“明股实债”案例均被证监会按“实质重于形式”的原则被认定为债权投资。2018年雷鸣科化的并购重组就因涉嫌“明股实债”的而无法过会，直至公司清理“明股实债”份额后才得以顺利过会。

因此，明股实债无论是在法律定性或监管限制上都存在一定的法律风险，一旦发生争议，各方利益的保护就可能存在较大的不确定性和风险，因此在适用实施时应慎重评估和采用。

Part 3  “债转优先股”模式

“债转优先股”属于“发股还债”模式下的一个子分类，但因其债转股权（优先股）与普通股相比具有较大的特殊性，故本文将其单独作为一种模式予以解析。

该模式是指债转股实施机构将债权转换为被转股企业的优先股。优先股是指对公司剩余财产和利润分配权利优先于普通股股东、但参与公司治理的权利受到限制的一种介于股权和债权两者之间的股份种类。债转优先股在交易结构设计时，双方一般会事先约定浮动/固定股息、股利是否可累积、是否参与剩余盈利分配、是否可转换为普通股、是否可回购等条款。具体交易结构见下图：

优先股最大的特点在于兼具股性和债性，以及法定性和约定性的特征。该模式因优先股的特殊性，具有两方面优点：

1、优先股的收益相对稳定，其介于债权和股权之间的属性可以匹配债转股实施机构对风险和收益的兼顾需求。优先股股东在企业的清偿顺序上相较于普通股股东具优先性，相应的权益损失概率降低；而且优先股在法定性的基础上还具有约定性特征，实施机构和投资人可以根据具体情况对优先股事先约定股息盈利的分配、普通股转换、赎回等条款，非常符合市场化、法制化债转股的鼓励原则，更容易被实施机构或投资人所接受。

2、可防止优先股股东对企业经营管理的过度干预，降低企业管理和治理风险。转股后优先股股东在参与企业的经营管理和公司治理上，相较普通股股东会有一定程度的受限，有助于降低债转股实施机构在参股转股企业中因经验不足和过度干涉企业经营而给企业造成损害的可能性，有利于改善企业公司治理，提升企业管理能力，促进企业经营发展。

因上述优点，该模式也得到国家政策鼓励和支持，发改财金〔2018〕152号文提出”允许上市公司、非上市公众公司可以向债转股实施机构发行优先股，允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股。”2018年11月26日，工银金融资产投资有限公司以优先股方式为越秀集团办理债转股业务方案正式获得批复，这是全国首单非上市非公众股份公司债转优先股创新实施案例。

但是，目前该模式仍面临一定的制约，限制了其实施规模扩大和作用发挥，主要有如下原因：

1、发行门槛较高。按目前的法律规定，发行优先股需具备较高的门槛条件，比如：上市公司发行优先股，最近三个会计年度应当连续盈利，且实现的年均可分配利润应当不少于优先股一年的股息；非上市公众公司非公开发行的优先股应当符合合法规范经营、公司治理机制健全、依法履行信息披露义务等条件，且仅向合格投资者发行，每次发行对象不得超过二百人，非公开发行优先股的票面股息率不得高于最近两个会计年度的年均加权净资产收益率。需要实施债转股的企业往往很难符合上述条件。

2、税收政策限制。按照现行规定，优先股股利是税后支付，无法进行税前扣除，将增加发行方企业的税务成本。

3、发行额度限制。根据规定，优先股发行额度存量不能超过普通股总数的一半，增量的筹集金额不能超过其净资产的一半，这些限制对一些企业的优先股发行会构成障碍。

4、退出难、成本高，交易流动性短缺。优先股存续时间相对较长，发行条款相对复杂，标准化程度较低，二级市场交易不活跃，因而流动性问题存在一定的缺陷。根据目前的法律规定，优先股的转让范围仅限合格投资者，因此在一定程度上限制了优先股的交易活跃度。

5、在对商业银行的资本消耗（目前法律规定商业银行持有的上市公司股权的风险权重不能超过250%、非上市公司股权的风险权重不超过400%）和可能因股权投资丧失担保保障等方面，对银行的实施意愿和方案亦会产生制约。

上述问题，尚待国家在政策和法规方面予以尽快松绑和解决，则该模式有望得到更多的关注。

Part 4  “股权置换”模式

该模式指通过引进战略投资人，对债务人实施发股还债后，实现股权对债务的转换，再由债务人母公司以定增或现金收购等式将战略投资人的股权再置换回来。这种模式也是在“发股还债”模式基于上市公司平台实施的一种衍生创新模式，对该模式的合规性提出的要求相对更高。

目前该模式比较典型的案例是中国中铁的债转股：2018年，中国中铁分两步实施，实现下属子公司的市场化债转股：第一步，通过引入中国国新等9家战略投资者以“现金增资偿还债务”和“收购债权转为股权”方式同时对二局工程、中铁三局、中铁五局、中铁八局4家标的子公司增资实施市场化债转股，实现了股权对债务的转换；第二步，中国中铁分别向中国国新等9家交易对象发行股份购买上述交易对象合计持有的二局工程等4家标的公司股权，进一步实现了子公司与上市公司股权的置换。2019年5月5日，该方案获得证监会并购重组委审批通过。

Part 5  “股债结合”模式

该模式是指银行债权的债转股实施机构在跟企业签订债转股协议时，通常还会为其新增授信或提供债权融资，并提供综合性金融服务。例如，工商银行与山东黄金集团的债转股方案中，还包括200亿元的战略合作融资额度。具体交易结构见下图：

“股债结合”模式具有如下优点：

1、规避了”明股实债“的不确定性风险。该模式的综合性方案可以对企业既做股权投资、又做债权投资，允许有条件、分阶段地实现转股，既吸收了”明股实债“的部分优点，也可规避“明股实债”的不确定风险，不需要再设法把债包装成股，“明股实债”已无必要。

2、有利于企业降杠杆。该模式对于债务融资结构不合理的高负债企业，可以采用债务替代方式（如低息债务替换高息债务、长期债务替代短期债务）进行债务结构调整。

3、该模式通过综合性方案能够在短期内解决和改善企业的流动性问题，为后续实施债转股创造良好的环境。在实践中，诸如委托贷款、股权直投、收益权转让、定增等方式往往会配套采用。

在国家发布的债转股政策中，也对该模式进行了相应的肯定和鼓励，发改财金〔2018〕152号文指出：“允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率。”在采用该模式时，应根据企业的具体情况量体裁衣，制定符合其特点的综合性方案。

通过上述分析，市场化债转股并无固定模式，现有模式也各有利弊，目前国家在政策导引上也是积极鼓励模式创新，因此，在实践操作中还是应基于“一企一策”的方针，具体情况具体分析，根据项目情况和模式的特点选择适用，方能达到预期目标，实现不良债权处置收益最大化。

注释：   

[1]2019年6月5日，国家发改委副主任连维良在国务院政策例行吹风会上介绍市场化法治化债转股发展情况所述。

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